??? 文/西村清彥(日本著名經(jīng)濟學(xué)家，日本央行前副行長)

　　考慮到中國金融市場也有亞洲金融市場的特點，筆者審視當(dāng)前關(guān)于中國金融國際化的討論——這個話題常被總結(jié)為人民幣的國際化。筆者覺得中國采取的方式嚴(yán)重限制了人民幣的國際化。盡管人民幣貿(mào)易結(jié)算額不斷增大，中國政府也出臺了許多鼓勵人民幣國際化的政策，但要真正實現(xiàn)人民幣國際化依然存在著若干障礙。人民幣國際化的根本性障礙，是缺乏資本的自由流動和完全可兌換的保證。事實上，交易成本、支付結(jié)算成本以及由貿(mào)易產(chǎn)生的任何資金流動的相關(guān)成本，都與資本是否自由流動和是否具有市場之外的獨立性有關(guān)。中國正嘗試用離岸市場銀行去推動人民幣和其他貨幣之間的直接兌換，但這不太可能使人民幣國際化進程出現(xiàn)大的進步。

　　兩次金融危機和被改善的市場結(jié)構(gòu)。在過去的20年間，亞洲已經(jīng)經(jīng)歷了兩次金融危機：20世紀(jì)90年代末的亞洲金融危機，以及最近的全球金融危機。然而，這兩次危機的影響截然不同：前者嚴(yán)重，后者相對溫和。危機產(chǎn)生的影響是，亞洲金融市場取得了更好的恢復(fù)能力，亞洲國家和地區(qū)間的政府及中央銀行能夠更加密切地配合。

　　亞洲金融危機凸顯了亞洲各經(jīng)濟體的結(jié)構(gòu)性缺陷：第一，企業(yè)融資仍然高度依賴銀行。第二，該地區(qū)金融業(yè)有貨幣和期限的多重錯配，尤其是銀行業(yè)。因此，亞洲國家在全球金融市場的變化中是脆弱的，其充足的儲蓄并沒有有效調(diào)動起來。

　　人民幣正在崛起但仍存嚴(yán)重限制。從這個角度來看，觀察一下近期人民幣國際化的發(fā)展是值得的。近年來，我們觀察到以下現(xiàn)象：(1)以人民幣計價的貿(mào)易結(jié)算量有所增長，(2)人民幣離岸市場的建立，(3)在香港以人民幣計價的金融產(chǎn)品有所擴大。(4)一些新興市懲發(fā)展中經(jīng)濟體的中央銀行和貨幣當(dāng)局，最近宣布將人民幣納入其外匯儲備。由此可見，人民幣已經(jīng)在跨境金融交易中應(yīng)用得越來越廣泛，同時也吸引了世界各地的廣泛關(guān)注。

　　尤其是中國貨幣當(dāng)局采取措施提高人民幣的結(jié)算功能，以推進人民幣國際化進程。隨著雷曼沖擊在全球金融系統(tǒng)中的擴散，中國貨幣當(dāng)局希望減少中國企業(yè)在其貿(mào)易結(jié)算中對美元的過度依賴。同時減少中國企業(yè)和政府部門持有的巨額美元頭寸面臨的外匯風(fēng)險。

　　然而，貿(mào)易結(jié)算量的顯著增加并不能自動保證人民幣的國際化。相反，一些限制正在阻止人民幣國際化取得突破。應(yīng)當(dāng)注意的是，要實現(xiàn)人民幣的國際化，首先人民幣應(yīng)該流出中國。其次，人民幣應(yīng)該在境外發(fā)現(xiàn)一些投資機會，最后它應(yīng)該流回到中國。這意味著，人民幣國際化并不是簡單地使用人民幣作為國際交易媒介，資金流動才是其最核心的部分。

　　相比之下，中國政府推動人民幣國際化，僅僅是使用人民幣結(jié)算以往使用外幣結(jié)算的金融交易，減少以外幣計價的匯率風(fēng)險。這種方式并沒有顯著減少資本管制。雖然人民幣在離岸市場跨國貿(mào)易結(jié)算額逐漸增長，但是，在現(xiàn)行的中國政府對資本流動嚴(yán)格管制下，離岸人民幣流回大陸的空間依然有限。

　　持有人民幣并投資大陸機構(gòu)的需求日益增加。實際上，香港離岸市場在吸收離岸人民幣流動性方面發(fā)揮著重要作用。大陸市場監(jiān)管嚴(yán)格，價格不能像發(fā)達經(jīng)濟市場那樣反映市場參與者的金融狀況。但是，香港管制放松的離岸市場，能夠較好反應(yīng)市場參與者的狀況。然而應(yīng)該記住的是，如果兩個緊密聯(lián)系著的市場中的一個監(jiān)管嚴(yán)格且不靈活，另外一個監(jiān)管不嚴(yán)格且靈活的市場就會背負(fù)兩個市場調(diào)節(jié)的壓力和負(fù)擔(dān)，從而波動性巨大。雖然香港離岸市場提供了有效的市場信息，但它依然反映了監(jiān)管嚴(yán)重的大陸市場的某些扭曲。

　　所以，假設(shè)人民幣國際化會在沒有明顯減少資本管制的前提下進一步發(fā)展，這是不切實際的。實際上，現(xiàn)在對資本回流到大陸的嚴(yán)格管制，正在成為進一步發(fā)展人民幣離岸市場的巨大障礙。發(fā)行以人民幣計價即所謂的點心債券(dim-sum bonds)的需求畢竟有限。在香港離岸市場，點心債券發(fā)行在外的余額大約是700億人民幣，與6000億人民幣計價的存款相比數(shù)量很校如果中國想要進一步發(fā)展人民幣國際化，解決資本賬戶自由化的問題是必要的。

　　未來人民幣和日元之間的協(xié)同效應(yīng)。一方面，隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，人民幣在國外結(jié)算中的使用量正在穩(wěn)步增加。隨著資本交易自由化方面的發(fā)展，使用人民幣的數(shù)量預(yù)期還會增加。另一方面，日元已被視為可自由兌換且具有良好交易市躇礎(chǔ)的國際貨幣，就像美元、歐元、英鎊一樣。所以，一個自然而然的問題就會提出來，人民幣國際化之后，日元的角色是什么？

　　在發(fā)展中日之間金融和外匯市場的過程中，日元及日本政府債券大有可為。在這方面，日元、人民幣之間存在著協(xié)同效應(yīng)。

　　要發(fā)展具有高度流動性和深層次的債券市場，市場上的價格透明是必不可缺少的，同樣不可缺少的是作為定價基礎(chǔ)的穩(wěn)定的收益率曲線。發(fā)展包括企業(yè)債券市場在內(nèi)的風(fēng)險金融產(chǎn)品市場，發(fā)展能夠反應(yīng)經(jīng)濟基本面的外匯利率等。利率信息得到改善后的市撤境同樣非常重要。在歐洲，德國政府債券不僅是德國境內(nèi)金融產(chǎn)品的價格基準(zhǔn)，同樣也是歐洲其他地方交易的固定收益產(chǎn)品的價格基準(zhǔn)?，F(xiàn)在在亞洲，日本政府債券因價格穩(wěn)定、交易結(jié)算迅速，成為類似承擔(dān)基準(zhǔn)角色的候氧幣。此外，日本政府債券的發(fā)行數(shù)量夠大，且信用評級很高。

　　日本政府的債券發(fā)行量在世界上是最大的，而且存在著發(fā)展良好的以當(dāng)?shù)刎泿庞媰r的債券市常同時，由日本銀行管理的日本政府債券支付和交易系統(tǒng)，在未來幾年內(nèi)有望會在其容量、可得性及與其他系統(tǒng)的聯(lián)系方面得到顯著改善。還有就是日本債券市場保持了高度的流動性。流動性對抵押物來說是至關(guān)重要的。因此使用具有高度流動性的日本政府債券作為提升亞洲各國間有抵押交易的工具，這是非常重要的。

　　結(jié)語

　　隨著中國經(jīng)濟快速發(fā)展，中國政府如果想把該國經(jīng)濟從廉價勞動力制造變成真正發(fā)達的工業(yè)體，金融市場的國際化是必要的。另外，日益明顯的是，中國政府嚴(yán)格監(jiān)控資本流動，及漸進的、碎片式的人民幣國際化政策措施，是不大可能對國際化的范圍、速度、內(nèi)容有很大影響的。這是因為，國際化需要一個系統(tǒng)性的方法，這涉及到支付和結(jié)算系統(tǒng)間相聯(lián)系的發(fā)展，涉及到金融市場的多樣化和深度，包括政府在內(nèi)的市場參與方的相互信任。其中最重要的是，政府對市場任意突然干預(yù)都是不該有的，這樣的干預(yù)危及金融市場的穩(wěn)定運行。這方面，我們需要更加系統(tǒng)的方法，必須考慮到金融市場參與者之間復(fù)雜甚至隱蔽的互動，以及市場結(jié)構(gòu)問題，這樣才能保證資本流動的有效自由化。

　　同時，政府應(yīng)該對現(xiàn)存金融市場結(jié)構(gòu)中的脆弱性保持清醒頭腦。特別要通過金融創(chuàng)新來滿足變化的經(jīng)濟情況，譬如人口老齡化。但是許多所謂的創(chuàng)新，不是真正的金融創(chuàng)新，而僅僅是舊的騙人的投機工具的新包裝。在一個人們想要國際化的時代背景下，這樣的“新工具”就會不斷涌現(xiàn)，最后就會擾亂市場金融秩序。我們在過去世界各地的金融自由化和國際化過程中，發(fā)現(xiàn)了許多這種案例，包括日本在泡沫之前的那段經(jīng)歷。實際上，筆者認(rèn)為,中國金融市場的近期發(fā)展與日本在80年代泡沫破裂之前的發(fā)展階段具有顯著的相似性。(完)

　　文章來源：《中國經(jīng)濟報告》2013年8月20日(節(jié)選略有刪減，未經(jīng)作者審閱，本文僅代表作者觀點)?